作者：王有鑫，中国银行国际金融研究所研究员,央行观察专栏作家
北京时间12月14日凌晨，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间提高25 个基点至1.25%-1.5%，这是本轮加息周期的第五次加息，年内的第三次加息，符合市场预期。结果公布后，在“买预期，卖事实”操作影响下，美元指数不升反降，由昨日的94上方回调至93.4附近，对人民币汇率的影响较小，符合我们之前的判断。进入到2017年后，特朗普在多个场合讲话声称美元过于强势，主张弱势美元政策，而今年以来美联储加息节奏明显快于年初预期。在此背景下，我们不禁要问：本轮美联储加息基础是什么，与之前加息周期相比有何不同，未来是否会出现反复，对我国的影响如何，央行是否要跟随加息？本文试图对此作出解答。
一、本轮加息周期与之前加息周期的异同点
（一）本次加息周期的背景和原因
2008年全球金融危机爆发之后，美国经济连续两年负增长。为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机，美联储在年内将联邦基金目标利率由4.25%降至0.25%的历史低点，并持续七年之久。期间还推出三轮总额高达3万多亿美元的量化宽松政策（QE），美联储资产负债表规模也从危机前的8000多亿美元飙升至4.5万亿美元。随着经济逐步企稳回升，家庭和企业资产负债表逐渐修复，美联储于2014年底宣布退出量化宽松政策，逐步开始货币政策正常化进程，在2015年底将联邦基金目标利率上调25个基点，开启了近10年来的首次加息。之后两年时间，又接连四次加息。
经济持续复苏和美元指数震荡盘整为本次加息提供支撑。年初公布的美国经济数据不及预期，市场普遍预计今年只会加息两次，联储加快加息步伐主要有两点考虑。一是今年美国经济强劲增长，就业和通胀数据向目标区间靠近。11月份美国CPI同比增长2.2%，失业率4.1%，新增非农就业人数接近23万人，利率决定变量表现较好；美国制造业PMI新订单指数升至64，处于高位；非制造业PMI新订单指数58.7，显示未来经济扩大再生产前景良好。预计2017年GDP增速有望达到2.2%，较上年提高0.7个百分点。良好的经济复苏情况为美联储缩减资产负债表和再次加息提供支撑。
二是近期美元指数震荡盘整，为美联储提前加息提供了操作空间。美联储加息过快，理论上会导致美元汇率走强，对国内出口不利，也会压制通胀回升，无法实现特朗普增加国内就业、振兴制造业的目的。因此，特朗普不希望美元过快升值，年初其通过各种场合讲话对美元施压，抑制了美元过快上涨。而且由于今年欧元、英镑和日元走势良好，拖累了美元指数，美元指数从年内的103高点回调至当前的93.4附近，在一定程度上消化了美联储加息不利冲击，为今后继续加息和特朗普新政提供了操作空间。
（二）本次加息周期与之前的异同点
1980年以来，美联储共经历了六轮较为明显的加息周期(图1)。
第一轮是两次石油危机背景下的加息周期（1980年8月-1981年5月、1983年3月-1984年8月），期间还出现了利率回调现象。
1973年、1979年两次石油危机导致原油价格暴涨，给美国带来了输入型通胀，时任美联储主席的保罗·沃尔克于1980年8月至1981年5月采用超常规手段压制通胀，联邦基金有效利率从9.5%上升到19%的史上最高水平，通货膨胀得到极大程度遏制。但是沃尔克的超常规加息措施直接导致美国经济在1981年7月开始急剧衰退。1981年里根上台，大力推进“里根经济学”。到了1983年，改革开始见效，美国经济强势复苏，失业率开始下降，通胀再起。于是美联储在1983年2月至1984年8月开始了“正常情况下”的一轮加息，共加息12次，将目标利率从8.5%上调至11.5%，美国经济逐步从石油危机中走了出来。
资料图
第二轮是广场协议与“87股灾”背景下的加息周期（1987年1月—1989年5月），基准利率从5.875%上调至9.8125%，期间也出现了短期利率回调现象。
从1985年开始，美国通货膨胀迅速抬头。CPI指数（1978年=100，下同）从1984年的119.9快速攀升至1989年的209.9，年均增幅高达12%。与此同时，1985年广场协议签订后，主要货币兑美元大幅贬值，美国巨额贸易赤字开始缩减，经济开始强劲复苏，核心通胀再度飙涨，美国货币政策在1986年后逐步收紧。然而1987 年发生的“股灾”导致美联储紧急降息救市，加息进程出现暂时倒退。由于救市及时，股市下跌对经济影响不大，1988 年起通胀继续上扬，美联储重启加息进程，共加息17次，利率从6.5%最终升至9.75%。
第三轮是“通胀恐慌下”的加息周期（1994年2月—1995年2月），加息7次，基准利率从3%上调至6%。
1990年和1991 年美国经济增速放缓，1991年GDP 同比增速甚至降为-0.1%。为了应对经济衰退，美联储实行宽松货币政策，削减利率至3%。宽松举措取得了不错效果，1992年经济增速开始回升，GDP同比增速达到3.6%，之后几年也维持在2.5%以上。但宽松举措的不良后果逐步显现，从1993年开始通胀飙升，1993年-1995年通胀定基指数年均增速高达18.6%。为了对冲通胀影响，美联储开始逐步加息。前三次美联储先是小幅加息25个基点，随后提高每次加息幅度至50基点，最终将基准利率从3%提高至6%水平，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。
第四轮是亚洲金融危机、互联网泡沫下的加息周期（1999年6月—2000年5月），加息6次，基准利率从4.75%上调至6.5%。
进入20世纪90年代中后期，美国经济开启强势增长模式，助推美元指数大幅飙升。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技术革命的共同推动，美国在20世纪90年代中后期保持了低通胀、低失业、高增长的经济奇迹，GDP增速长期维持在4%以上，互联网泡沫加速膨胀。1998年美联储将利率下调50 个基点以应对亚洲金融危机，互联网热潮令IT 投资增长，经济出现过热倾向，美联储旋即再次收紧货币政策，将利率从4.75%上调至6.5%。
第五轮是房地产泡沫下的加息周期（2004年6月—2006年6月），加息17次，基准利率从1%上调至5.25%。
2000 年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“911 事件”更令经济和股市雪上加霜。美联储随即转向，从2001年开始，在三年内将联邦基金目标利率从6.5%降至1%。低利率极大刺激了美国房地产泡沫，次贷加速扩张。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17 次分别加息25 个基点,直至达到2006 年6 月的5.25%。此轮加息周期开启，在2005-2006年引发了美国房地产泡沫破灭，进而引爆了2007-2008年全球金融危机。
与前几轮加息周期对比（表1），本轮加息周期经济复苏基础基本稳固，但核心PCE指数仍不及预期，就业市场表现也没有失业率表现的那么好，其中，劳动参与率和劳动生产率下降，在奥巴马医保法案影响下，兼职（Part-time）就业人数较多，本轮加息主要是为防范经济过热和资产泡沫。当前，美国三大股指均超过08年危机前水平，走势逐渐与经济基本面脱离，价格背离价值，社会风险偏好上升，但风险敏感性下降，资产价格泡沫风险较大。因此，本轮加息更多是为未来政策预留空间，防范经济过热和资产泡沫。
资料图
二、美联储未来加息路径和影响因素
预计加息将持续3年，资产负债表缩减将继续有序推进。美联储官员预计2018年仍将加息3次，2019年加息2次，至2020年底联邦基金利率中值为3.1%，而9月预期为2.9%。主要是认为特朗普税改可能会刺激美国经济增长，增加投资和资本回流，刺激物价回升。加息节奏较市场普遍预期的3-4次略显保守，但符合我们判断，未来美联储加息节奏不会太快，2018年可能只会加2次左右。
一方面，特朗普新政长期效果和可持续性还有待观察。减税等积极的财政政策在短期会提振经济发展水平，刺激物价回暖，加快美联储加息节奏。但长期来看，美国政府财政空间有限，财政赤字增加可能会使政府债务很快达到上限，政府面临关门风险，过快上涨的利率也会加重政府债务负担，财政政策推行空间有限，阻力重重。因此，激进的财政政策或令美国经济短升长降、货币短紧长松。
第二，美国也是讲政治的。明年二月美联储将换届，而且通常一季度美国经济受严寒天气影响增速都不会很快，因此，预计不会加息。三季度又面临中期选举，昨天共和党已丢掉一个传统票仓州，从目前态势看，明年极有可能丢掉在参众两院的多数席位，将给特朗普未来的政策推出和美国经济带来压制，加息基础会受到伤害。
第三，未来美联储加息决策可能还受外部溢回效应影响。从以往加息周期历史经验看，如果美联储加息力度过大、节奏过快，可能引发全球性甚至局部性的金融危机。自从2014年以来，新兴经济体资本一直在持续外流，尤其是亚太新兴经济体2016年资本外流规模达到了3263.3亿美元。如果再次发生类似1998年的亚洲金融危机，将会对美国产生较大的溢回效应，冲击美国金融市场，影响长期经济发展，进而延缓加息进程。
资料图
三、美联储加息对我国经济金融的外溢影响
鉴于美国和美元在世界经济金融体系中的特殊地位，美联储实现货币政策正常化将会对双边经贸联系和金融交往密切的中国产生较强的外溢影响，跨境资本流动、人民币汇率稳定、经常账户盈余、企业融资成本以及海外投资战略等都会受到影响。
第一，跨境资本可能再次外流。从今年三季度以来，我国跨境资本流动形势出现好转。非储备性质的金融账户由逆转顺，银行代客结售汇和涉外收付款也全部转为顺差，结汇率也超过了售汇率。美联储再次加息后，叠加缩表和减税措施，美元将继续处于牛市周期，美元资产收益率上升，我国境内逐利资金和热钱将流出，资本外流形势将再次恶化（图3）。
资料图
第二，人民币短期仍有调整压力。根据利率平价理论的内容，两国利率的差额等于远期兑换率与现货兑换率之间的差额。在两国利率存在差异的情况下，资金将流向高利率国以赚取利差，但由于牵扯到不同国家，还要考虑汇率变动风险。这是传统利率平价理论的内容，并没有考虑预期的作用。实际上，利率调整预期也会影响该作用渠道，当一种货币有升值预期时会打破原有的汇率平衡格局，资金也将向该国流动从而导致该种货币的现汇汇率上升（王有鑫，2015）。
自2015年12月美国重启加息政策以来，美联储连续释放加息信号，市场对美联储加息具有较大预期。与此同时，中国经济进入新常态，经济下行压力加大，市场很容易受惊吓。年内人民币汇率虽有所回升，但贬值预期依然存在，受突发事件冲击，短期内波动可能加剧。
第三，国内资本市场价格承压。美联储加息将导致我国跨境资本外流加剧，跨境资本流动中的很大比重是热钱和短期流动资本，主要以套利投机为目的。这部分资本流入我国后一般不会进入实体经济领域，而是进入股市、楼市等虚拟经济领域，推高资产价格，带来通货膨胀压力。在资本外流和房地产市场加强调控背景下，这部分跨境资本将率先流出，对我国资本市场价格带来巨大冲击，加剧股市、债市和房地产市场的波动。
第四，国内企业美元融资成本和存量债务负担增加。美联储加息导致全球市场利率中枢上移，同时美联储货币正常化将在中期促使美元流动性趋紧，国内企业境外美元负债成本上升。当前我国美元外债占比约为60%左右，在美联储低利率背景下，2016年中国外债支付的平均利率为3%，2017年预计将进一步提高到3.75%。此外，美元升值也使存量美元债务负担增加。
第五，我国货币政策也将逐步、分阶段跟随调整。随着全球经济金融一体化程度加深，各国经济联系愈加紧密，全球货币政策变化呈现联动性和同步性的特点。主要发达经济体收紧货币政策，将对全球产生较强外溢冲击，新兴经济体将跟随调整货币政策。对于我国来说，央行也不能给予市场长期低利率预期，防止市场过度冒险。本次美联储加息后，预计MLF等类政策利率将率先跟随上行，继续将中美无风险利差保持在安全边界上，但幅度将低于美联储加息幅度，我国央行保有一定货币政策自主性和制定权。但随着明年美联储加息继续、缩表规模逐渐扩大，欧洲央行开始缩减资产购买规模、日本央行释放退出量化宽松政策信号、其他主要央行跟随紧缩背景下，中国央行也无法独善其身，预计最早将于明年下半年正式启动加息，以确保人民币资产收益率保持在高位，改善跨境资本流动，吸引外资流入，稳定市场信心。这其实对国内实体经济伤害不大，因为目前市场利率和利率中枢早已上行，央行加息只是使政策利率向市场利率靠拢，使两轨合为一轨，即使不加息，企业的融资成本依然会上行，加息之后不仅会理顺价格信号，同时也将为改善外部失衡贡献力量。
四、我国应对美联储加息的对策建议
第一，加快推进经济转型和结构改革，稳增长乃应对风险之根本。美联储加息给中国带来诸多外溢影响，只是外因，内因是中国经济调整压力较大。因此，解决问题的关键在于保持中国经济稳定增长，防止发生系统性金融风险。中国应加速推进经济转型和结构调整，加快推动战略性新兴产业、高端装备制造业的发展，发展现代服务业，继续推进新型城镇化建设，积极培育经济增长新动能。
第二，将宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施相结合，防控短期跨境资本无序流动。面对资本外流的巨大压力，单纯依靠某一政策手段很难达到防控短期跨境资本异常流动的效果，中国应综合运用宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施来管理跨境资本流出，增强金融部门、企业的风险抵御能力，打击投机套利行为，打破资本外流和汇率贬值的恶性循环。政府可以更优惠的产业政策和税收政策吸引外资流入，辅以一系列稳汇率的资本管制措施，如要求银行自查境外直接投资外汇业务；加强跨境人民币业务管理；要求部分境内银行做好资本项下人民币净流出管理，减少短期内人民币跨境集中流出，减少离岸人民币头寸与流动性等措施，以防控短期跨境资本无序流动。
第三，进一步完善人民币汇率形成机制，保持必要的汇率干预机制。加快推进外汇市场建设，完善人民币汇率形成机制，继续坚持“前一日收盘价+一篮子货币+逆周期调控”的中间价定价规则，既体现市场供求因素，又能发挥央行的调控作用，稳定市场预期，防止逆周期行为和羊群效应。未来随着市场化程度的提高以及政府干预的减少，汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大，这是正常现象。虽然人民币不存在持续贬值基础，但在不同经济发展阶段仍面临阶段性波动压力，因此，中国还应保持必要的汇率干预机制以便在出现非理性波动时能够进行有效干预，使人民币汇率在区间内波动。常态下，可以使用“货币政策+口头干预”达成汇率管理目标，同时将资本流动税率降为0，但是保留这一工具作为政策选择；特殊时期，采用“口头干预+货币政策+资本流动管理+必要的外汇干预”等工具进行综合管理。通过完善汇率管理框架，加强监测和预警，使汇率在常态和特殊时期均能保持合理均衡上的基本稳定。
资料图
第四，动态调整外币融资币种，降低企业融资成本。在美联储加息和缩表背景下，企业融资成本提高，可采取如下措施解决：一是增加日元、欧元等负利率币种债券发行，享受较低融资成本。二是用人民币债券替换美元债。企业通过增加本币负债，可以减少汇率波动风险，降低偿债负担。三是海外发债应以中长期为主，计息方式采用固定利率，这样可以最大限度节约财务成本。在可预见的未来，境外融资成本将随美联储货币政策操作水涨船高，此时采用固定利率，可锁定未来资金成本。四是通过交叉利率货币互换（CCS）等金融工具，锁定利率和汇兑成本。
